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Web ro Business o Web 2012/03/26 7 Comments
Ram Charan, consultant de réputation internationale, affirme dans son livre “What the CEO wants you to know“, qu’il y a finalement peu de différences entre la gestion financière d’une multinationale et celle d’un petit commerce. Quelque soit la complexité inhérente à la gestion financière d’une grande entreprise ( on dénombre plus de 200 ratios et indicateurs utilisés par les analystes financiers ! ), il est toujours possible de simplifier l’analyse en la ramenant aux fondamentaux, aux bases du business.
Nous entreprenons dans ce post de présenter ces fondamentaux qui se résument à trois indicateurs et ratios : le Retour sur Capitaux Employés ( ROCE ), le Cash Flow Opérationnel ( CFO ), le taux de croissance du CA.
Ces indicateurs et ratios clés permettent de quantifier un business model et d’en apprécier la performance, qu’il s’agisse d’évaluer la performance du modèle économique d’un concurrent ou de simuler le business model d’une entreprise en création.
Un ratio de rentabilité est défini par le rapport entre le bénéfice réalisé et les capitaux ou actifs engagés :
Rentabilité = Bénéfice / Capital
L’interprétation est la suivante : 1€ de capital rapporte x€ de bénéfice. On peut réécrire la formule sous la forme :
Rentabilité = ( Bénéfice / CA ) * ( CA / Capital )
En notant M = Bénéfice / CA , la marge opérationnelle ( interprétation : 1€ de vente rapporte x€ de bénéfice ) et V = CA / Capital , le taux de rotation du capital ( interprétation : 1€ de capital génère y€ de ventes ) on obtient la formule de Dupont :
Rentabilité = M * V
Cette formule met en évidence les deux leviers de la rentabilité d’une entreprise, la marge opérationnelle et la rotation des capitaux.
Il existe de multiples ratios de rentabilité et de dénominations qui sont fonctions des grandeurs retenues pour décrire d’une part le bénéfice ( EBE, Résultat d’Exploitation, Résultat Brut, Résultat Net ), d’autre part les capitaux dont il est question ( capitaux propres, capitaux employés, total actifs, investissements, etc. ). Citons le ROE ( Return On Equity ), ROCE ( Return on Capital Employed ), ROA ( Return On Assets ), ROI ( Return On Investment ), etc.
Le ratio le plus intéressant à utiliser pour un entrepreneur, un industriel ou un chef d’entreprise, pour évaluer la performance opérationnelle d’une activité est le ROCE ( Return on Capital Employed, en français Retour sur les Capitaux Employés ) :
ROCE = ( EBE / CA ) * ( CA / Capitaux employés )
avec M = EBE / CA , la marge opérationnelle brute et V = CA / Capitaux employés , le taux de rotation des capitaux employés. Les capitaux employés sont composés des actifs immobilisés et du besoin en fonds de roulement d’exploitation i.e. capitaux employés = Actifs immobilisés + BFRE.
Notons que les analystes financiers calculent la marge opérationnelle à partir du Résultat d’Exploitation et non de l’Excédent Brut d’Exploitation. Nous n’entrons pas ici dans ce genre de subtilités, retenons juste que i) dans les communiqués financiers, la marge opérationnelle s’obtient à partir du Résultat d’Exploitation ii) il faut veiller à comparer des ratios obtenus suivant la même méthode de calcul.
La marge opérationnelle brute : une entreprise poursuivant une stratégie de différentiation par le haut, cherche à faire payer à ses clients des prix élevés tout en maîtrisant ses coûts. Elle vise donc une marge opérationnelle élevée.
Apple, par exemple, dégage une marge opérationnelle de l’ordre de 30% sur la vente de iphones, LVMH, une marge moyenne de l’ordre de 20% sur l’ensemble de ses activités. ( marges opérationnelles obtenues à partir du Résultat d’Exploitation ).
Le taux de rotation des capitaux employés : les entreprises du secteur automobile possèdent d’importants actifs immobilisés ( usines, machines, équipements, … ) et supportent un BFRE élevé. Les capitaux employés sont conséquents. L’intense compétition régnant dans le secteur sur le moyen de gamme, tend à faire diminuer les prix et à éroder la marge opérationnelle ( ~ 1,5% pour PSA et Renault pour les activités automobile ; la marge opérationnelle étant calculée à partir du Résultat d’exploitation ). Le seul moyen d’augmenter le ROCE est d’améliorer la rotation des actifs donc d’augmenter le volume des ventes. C’est pourquoi les manufacturiers automobiles se livrent une lutte acharnée sur les ventes.
Plus le délai entre la réception des matières premières et semi-finis nécessaires à la fabrication d’un produit, et la livraison du produit au client est court, meilleure est le volume des ventes, meilleure est la rotation des capitaux employés et meilleure est la rentabilité. Voilà pourquoi la réduction des délais de livraison, “lead time”, est un enjeu majeur dans l’industrie manufacturière. ”The faster, the better”.
La valeur des stocks est comptabilisée dans le BFRE, elle est donc incluse dans les capitaux employés. Réduire les stocks permet de diminuer le BFRE, d’augmenter le taux de rotation et donc d’améliorer la rentabilité. Voilà pourquoi le “just-in-time” s’est tellement développé dans les industries manufacturières au cours de la dernière décennie.
Les entreprises à faibles capitaux employés peuvent atteindre des ROCE à 3 chiffres ( en % ) ! Dell, par exemple, s’est lancé dans l’industrie informatique en tant qu’assembleur d’ordinateurs, avec un modèle de vente directe à distance. Le montant des actifs immobilisés était bien inférieur à la moyenne du secteur. De plus, DELL assemblait les ordinateurs sur commande et les livrait en moins d’une semaine. Les clients étaient facturés dès la commande. Le BFRE était bien inférieur à celui de ses concurrents. En conséquence, l’entreprise bénéficiait d’un taux de rotation des capitaux employés élevé. Au cours de l’exercice 1999-2000, le ROCE de Dell a atteint 243 % ! Le modèle a depuis montré ses limites.
Le cas DELL a fait école. On voit de plus en plus se développer des business models “Asset Free” i.e. à faibles actifs. Citons My Fab ou L’Usine à Design, dans le secteur de la vente directe sur internet de mobilier design et contemporain, qui ne possèdent pas de bureau d’étude ( des designers indépendants soumettent leurs créations au vote des internautes – Crowdsourcing ), d’atelier de fabrication ( la production est sous-traitée en Asie ), de magasin ( les ventes se font via internet ). Le modèle de MyFab et L’Usine à Design est d’autant plus vertueux que seuls les produits rencontrant une audience sont commercialisés.
Le tableau ci-dessous donne les ratios de rentabilité de quelques entreprises oeuvrant dans différentes industrie ; Lafarge, L’Oréal, SAP, Tesco. Il montre que la nature de l’activité impacte fortement la marge opérationnelle et le taux de rotation des capitaux.
Source : D. Cauchy "Réinventer la création de valeur avec méthode" d'après données Exane BNP Parisbas
Nous ne pouvons conclure ce paragraphe sans évoquer la notion de coût du capital ( Cost of Equity ). Le coup du capital se calcule à partir du rendement des obligations sans risque auquel on ajoute une prime de risque spécifique à l’industrie considérée. Le coût du capital est la rentabilité minimale que les actionnaires sont en droit d’attendre d’un investissement dans l’activité en question. La rentabilité économique d’une entreprise est définie par la différence entre le retour sur capitaux propres ( i.e. Return on Equity défini par la formule ROE = Résultat Net / Capitaux propres ) et le coût du capital. Une entreprise est considérée comme économiquement rentable par les investisseurs si le retour sur capitaux est supérieur au coup du capital. Dans le cas contraire, l’entreprise fait “fuir” les capitaux et investisseurs.
Cette notion de rentabilité économique peut paraître superflue à l’entrepreneur passionné désireux de lancer sa propre activité. Elle est de prime importance si celui-ci cherche à lever des fonds auprès d’investisseurs institutionnels.
En Corporate Strategy les décisions d’allouer les ressources à telle ou telle unité de business, de se défaire d’une entité ou de se lancer dans un nouveau métier se font principalement sur la base de la rentabilité économique ; l’objectif étant la création de valeur pour l’actionnaire (1).