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ROCE = ( EBE / CA ) * ( CA / Capitaux employés )

avec   M = EBE / CA ,  la marge opérationnelle brute et V = CA / Capitaux employés , le taux de rotation des capitaux employés. Les capitaux employés sont composés des actifs immobilisés et du besoin en fonds de roulement d’exploitation i.e. capitaux employés = Actifs immobilisés + BFRE.

Notons que les analystes financiers calculent la marge opérationnelle à partir du Résultat d’Exploitation et non de l’Excédent Brut d’Exploitation. Nous n’entrons pas ici dans ce genre de subtilités, retenons juste que i)  dans les communiqués financiers, la marge opérationnelle s’obtient à partir du Résultat d’Exploitation ii) il faut veiller à comparer des ratios obtenus suivant la même méthode de calcul.

La marge opérationnelle brute : une entreprise poursuivant une stratégie de différentiation par le haut, cherche à faire payer à ses clients des prix élevés tout en maîtrisant ses coûts. Elle vise donc une marge opérationnelle élevée.

Apple, par exemple, dégage une marge opérationnelle de l’ordre de 30% sur la vente de iphones, LVMH, une marge moyenne de l’ordre de 20% sur l’ensemble de ses activités. ( marges opérationnelles obtenues à partir du Résultat d’Exploitation ).

Le taux de rotation des capitaux employés : les entreprises du secteur automobile possèdent d’importants actifs immobilisés ( usines, machines, équipements, … ) et supportent un BFRE élevé. Les capitaux employés sont conséquents. L’intense compétition régnant dans le secteur sur le moyen de gamme, tend à faire diminuer les prix et à éroder la marge opérationnelle ( ~ 1,5% pour PSA et Renault pour les activités automobile ; la marge opérationnelle étant calculée à partir du Résultat d’exploitation ). Le seul moyen d’augmenter le ROCE est d’améliorer la rotation des actifs donc d’augmenter le volume des ventes. C’est pourquoi les manufacturiers automobiles se livrent une lutte acharnée sur les ventes.

Plus le délai entre la réception des matières premières et semi-finis nécessaires à la fabrication d’un produit, et la livraison du produit au client est court, meilleure est le volume des ventes, meilleure est la rotation des capitaux employés et meilleure est la rentabilité. Voilà pourquoi la réduction des délais de livraison, “lead time”, est un enjeu majeur dans l’industrie manufacturière. ”The faster, the better”.

La valeur des stocks est comptabilisée dans le BFRE, elle est donc incluse dans les capitaux employés. Réduire les stocks permet de diminuer le BFRE, d’augmenter le taux de rotation et donc d’améliorer la rentabilité. Voilà pourquoi le “just-in-time” s’est tellement développé dans les industries manufacturières au cours de la dernière décennie.

Les entreprises à faibles capitaux employés peuvent atteindre des ROCE à 3 chiffres ( en % ) ! Dell, par exemple, s’est lancé dans l’industrie informatique en tant qu’assembleur d’ordinateurs, avec un modèle de vente directe à distance. Le montant des actifs immobilisés était bien inférieur à la moyenne du secteur. De plus, DELL assemblait les ordinateurs sur commande et les livrait en moins d’une semaine. Les clients étaient facturés dès la commande. Le BFRE était bien inférieur à celui de ses concurrents. En conséquence, l’entreprise bénéficiait d’un taux de rotation des capitaux employés élevé. Au cours de l’exercice 1999-2000, le ROCE de Dell a atteint 243 % ! Le modèle a depuis montré ses limites.

Le cas DELL a fait école. On voit de plus en plus se développer des business models “Asset Free” i.e. à faibles actifs. Citons My Fab ou L’Usine à Design, dans le secteur de la vente directe sur internet de mobilier design et contemporain, qui ne possèdent pas de bureau d’étude ( des designers indépendants soumettent leurs créations au vote des internautes – Crowdsourcing ), d’atelier de fabrication ( la production est sous-traitée en Asie ), de magasin ( les ventes se font via internet ). Le modèle de MyFab et L’Usine à Design est d’autant plus vertueux que seuls les produits rencontrant une audience sont commercialisés.

Le tableau ci-dessous donne les ratios de rentabilité de quelques entreprises oeuvrant dans différentes industrie ; Lafarge, L’Oréal, SAP, Tesco. Il montre que la nature de l’activité impacte fortement la marge opérationnelle et le taux de rotation des capitaux.

Nous ne pouvons conclure ce paragraphe sans évoquer la notion de coût du capital ( Cost of Equity ). Le coup du capital se calcule à partir du rendement des obligations sans risque auquel on ajoute une prime de risque spécifique à l’industrie considérée. Le coût du capital est la rentabilité minimale que les actionnaires sont en droit d’attendre d’un investissement dans l’activité en question. La rentabilité économique d’une entreprise est définie par la différence entre le retour sur capitaux propres ( i.e. Return on Equity défini par la formule ROE = Résultat Net / Capitaux propres ) et le coût du capital. Une entreprise est considérée comme économiquement rentable par les investisseurs si le retour sur capitaux est supérieur au coup du capital. Dans le cas contraire, l’entreprise fait “fuir” les capitaux et investisseurs.

Cette notion de rentabilité économique peut paraître superflue à l’entrepreneur passionné désireux de lancer sa propre activité. Elle est de prime importance si celui-ci cherche à lever des fonds auprès d’investisseurs institutionnels.

En Corporate Strategy les décisions d’allouer les ressources à telle ou telle unité de business, de se défaire d’une entité ou de se lancer dans un nouveau métier se font principalement sur la base de la rentabilité économique ; l’objectif étant la création de valeur pour l’actionnaire (1).

La génération de Cash

Le Cash représente la différence entre le flux d’argent entrant et le flux d’argent sortant. Le Cash est l’oxygène de toute entreprise. Peu importe, le niveau des autres indicateurs, une entreprise ne peut survivre longtemps si les opérations ne génèrent pas de l’argent.

Le Cash Flow Opérationnel, CFO, est le bon indicateur à utiliser pour évaluer le cash généré par l’entreprise :

Cash Flow Operationnel = Cash Flow – ΔBFR

où   Cash Flow = Résultat Net + Amortissements et Provisions

et   ΔBFR = BFR ( année n+1 ) – BFR ( année n )

Réduire les délais de paiement accordés aux clients, rallonger ceux obtenus auprès des fournisseurs, réduire les stocks  permet de diminuer le BFR et d’améliorer le CFO. Le cash généré peut servir à financer, partiellement ou en totalité, les investissements de l’entreprise ou à augmenter les frais marketing et améliorer ainsi les ventes. Générer du cash est donc de prime importance pour la croissance de l’entreprise. Dans les petites entreprises familiales, le cash généré sert souvent à rémunérer les membres de la famille qui dépendent de ce revenu pour vivre. Dans les multinationales cotées, il sert en partie à rémunérer les actionnaires ( versement de dividendes ).

La croissance

Le taux de croissance des ventes est le bon indicateur pour évaluer la croissance d’une entreprise :

Taux de croissance = [ CA ( année n+1 ) - CA ( année n ) ] / CA ( année n )

La croissance est vitale (2). Lorsque le CA stagne ou pire régresse, le top management réduit les coûts, les investissements R&D, les effectifs, les frais de marketing. Les opportunités de carrière se réduisent, les meilleurs éléments quittent l’entreprise à la recherche de nouvelles opportunités. Une entreprise qui cesse de croître, court le risque d’être rapidement devancée par ses concurrents et de voir ses parts de marché s’éroder progressivement. L’absence de croissance entraîne l’entreprise dans une spirale négative.